相比1-4月的調整，8月底以來，投資者對海外風險的關注度更高，認為海外風險甚至可能會影響A股反轉。國內經濟風險(疫情、房地產下行)雖然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在穩增長、房地產政策寬松等對沖性利好。2000-2002年和2007-2008年，伴隨著美國經濟較大級別的衰退和美股的大熊市，A股也是大級別熊市，但這一次A股估值遠低于2000年和2007年，美股風險可能只是個紙老虎。目前A股的經濟、投資者倉位、估值、匯率環境非常類似2019年8月初的低點，后續可能會再次出現V型反轉，建議投資者積極做多。配置上我們認為，市場的風格正在往價值轉變，這一轉變至少是季度的，甚至有很大的概率演變為年度的風格轉變。

　　 (1)國內風險可控，投資者擔心美股的風險。相比較1-4月的調整，8月底以來，投資者對海外風險的關注度更高。國內的經濟風險(疫情、房地產下行)雖然依然存在，但是下行的速度慢很多，而且存在穩增長、房地產政策寬松等對沖性利好。美國經濟所面臨的利率大幅上行、通脹波動大、經濟衰退等風險，很多都是十年甚至幾十年一遇的，這已經成為影響A股反轉的最后障礙。從美股的調整幅度來看，2010到2021年，除了疫情期間，其他歷次經濟小級別衰退(可以理解為軟著陸)，美股調整幅度均不超過20%。而年初以來，標普500最大回撤幅度高達25%，基本上已經意味著資本市場認為，美國經濟很難軟著陸。

　　 現在的關鍵是對A股的影響會有多大？2000-2002年和2007-2008年，伴隨著美國經濟較大級別的衰退和美股的大熊市，A股也是大級別熊市。2000-2002年，標普500最大跌幅-49%，上證綜指最大跌幅-41%；2007-2008年，標普500最大跌幅-57%，上證綜指最大跌幅-72%，這次甚至A股的跌幅更大。

　　 (2)但這一次中美股市所處的估值位置完全不同，美股風險可能只是個紙老虎。之所以2000-2002、2007-2008年，A股比美股調整更劇烈，背后很重要的原因是2000年底和2007年底，A股本身處在估值泡沫化的頂點，但這一次A股股市是處在歷史很低的位置。

　　 更低的估值意味著，雖然美股調整對A股的負面影響還在，但已經非常小了。從2009-2021年美國歷次小級別熊市對A股影響幅度，已經能看到類似的結論了。2011、2015、2018和2020年，美國經歷過4次小級別熊市，前兩次恰好是A股估值處在高位，后兩次A股估值處在低位，后兩次對A股的影響非常小。

　　 (3)美國經濟會影響出口，但這是滯后指標。從基本面的角度，投資者擔心如果海外衰退，可能會導致出口下滑，從而壓制國內的經濟。我們認為，這一影響肯定是存在的。但由于2000年以來，中國經濟的歷次周期都是早于歐美的，所以出口大多是經濟的滯后指標。經濟下滑的時候，出口滯后下滑，經濟企穩的時候，出口滯后企穩。股市的企穩主要取決于國內經濟的韌性，隨著穩增長的推進，房地產政策正在不斷寬松，信貸社融的改善雖然有所反復，但大方向上，依然是在改善的。

　　 (4)策略觀點：可能會再次V型反轉。7月以后，經濟預期再次回落，導致上證50等指數最先開始走弱，8月下旬開始，由于疫情、美股調整、風格轉變等影響，指數再次走弱。我們認為指數層面的調整已經接近尾聲，但風格轉變可能才剛剛開始。10月開始，在穩增長等因素的驅動下，指數有可能止跌再次V型反轉。整體上來看，2022年7月-2023年中，指數將會是寬幅震蕩。

　　 行業配置建議：全面增配價值股。8月開始，我們不斷提示“提前開始風格轉換”，部分投資者認為長期產業邏輯、當期景氣度比估值更重要，猶豫不決的投資者依然很多。需要警惕的是，即使是2016年白酒牛市和2019年半導體牛市，在風格轉變初期的時候，風格變化也是領先業績的。當下的風格轉變至少是季度的，甚至有很大的概率發展為年度風格變化。(1)成長股的季度性反彈已經結束，建議配置上轉向價值股。由于市場年度的風格是拉鋸期，所以價值成長會伴隨指數的漲跌出現快速的變化，4-8月成長的反彈類似2015年Q4和2019年Q1，季度漲幅過后可能會休整一個季度。如果明年初經濟改善或成長業績出現不好的變化，則時間可能更久。三季報期間可能會有成長股小的喘息窗口，時間和級別會比4-8月小很多。(2)可以在半年內超配金融地產。銀行地產的超額收益大多出現在經濟下降后期到經濟回升早期，在經濟確定改善之前，反而更容易產生超額收益。非銀估值位置更好，但近期正面催化劑較少，啟動時間可能比銀行地產略晚，但依然建議超配。(3)消費的邏輯演繹還不充分。疫情后投資者開始逐漸預期經濟恢復，這一恢復的過程雖然受到房地產銷售的波折，但大方向上還能持續。建議優先關注疫后產能格局優化的酒店、航空，后續等待穩增長效果，逐漸增配和經濟相關度高的家電等。(4)周期股長期邏輯完美，短期正在承受美國經濟可能會衰退的影響。