1 思考：“十字路口”的抉擇

　　 隨著疫情邊際改善、復工復產逐步從預期走向現實，市場近期也呈現了明顯的“切換”：一方面，傳統能源(煤炭、油氣)、油運與核心資產(電子、電新等板塊)輪番領漲市場；另一方面，自本輪市場反彈以來(4月27日以來)，科創50明顯跑贏Wind全A指數，部分投資者認為，科創板將是2012年啟動前夜的創業板。這意味著當下市場實際上面臨著三條主線的抉擇：通脹交易、重回核心賽道、抑或夢回2012年的創業板前夜的“科創板”。

　　 2 偶然中的“必然”：資源國的“通脹螺旋”

　　 當前全球部分資源國看似“偶然”的供給偏緊背后，可能隱含著“必然”：資源國本身可能也依賴于另一個資源國的出口，這就可能形成類似于《敘事經濟學》中的邏輯閉環，即當大家都預期上游資源國供給偏緊/開始提價時，有可能會選擇不急于加大自身資源品的供給或者選擇提價。具體而言：阿聯酋/沙特阿拉伯作為當前OPEC成員國中最具有增產能力的國家，其小麥消費依賴于進口(主要來自于俄烏)；智利、秘魯2021年采購能源分別占各自進口15.2%、12.6%；澳大利亞在原油方面也有明顯缺口(主要是燃油)。我們在《逆轉的時代》中闡述的邏輯可能正在發生，大宗商品價格中也隱含了全球支付給資源國人口的薪資，另類的“通脹螺旋”或正在出現。在這種情況下，各類大宗品之間并非割裂的存在，反而可能存在“聯動性”。

　　 3 賽道“歸來”背后：分化與“縮圈”

　　 一方面，在反彈階段(20220427-20220602)，基金重倉板塊中，電新、電子等板塊在推升主動偏股基金的凈值，而醫藥、食品飲料等板塊則有所“拖累”。主流賽道之間已出現分化。更進一步分析，在表現強勢的“賽道”板塊(電子、電新等)的內部分化同樣仍在發生：電子中公募基金1季度重倉領域普遍表現不佳，而新能源的機構重倉中僅有光伏反彈幅度較大。這意味著看似“重新歸來”的賽道板塊，存量資金騰挪帶來的“縮圈”效應更為明顯，投資者需要有更多信號支撐“賽道回歸”。

　　 4 科創板不是2012年的創業板，更有可能是2021年1-2月的恒生科技

　　 部分投資者認為當下科創板已經具備了成為2012年創業板的潛力。我們不否認科創板估值上已大幅降低的事實。但實際上，機構投資者在兩個時點的認知是存在明顯差異的：2012~2015年創業板牛市背后也是投資者挖掘新的產業趨勢凝聚“新共識”的過程，彼時創業板的行業在主板中并不被投資者所重倉。而當下投資者對于科創板的持倉，恰好與在主板和創業板的配置行業高度重合。這更多類似2021年初港股互聯網巨頭和消費類核心資產之間的相似與關聯。未來我們對科創板的相對樂觀假設是2021年1-2月的恒生科技股行情，基于某種“刻舟求劍”的共識帶來的市場大幅波動，對投資者帶來極高的交易考驗。真正歷史級別的機會，往往會啟動于不被共識認可的領域中。

　　 5 “遍歷”后的選擇：通脹主線逐漸回歸

　　 在疫情復工復產中，經濟企穩預期降低了系統風險，流動性寬松下，帶來了5月份成長股的友好環境。未來的場景是：一種是需求恢復開始體現彈性，上游整體處于庫存、產能冗余較低的狀態將會讓矛盾暴露，而3季度開始CPI端通脹中樞也會上移；另一種是如果中國需求恢復較弱，那么國內因素就會再次讓位于全球滯脹交易，而當下海外能源的短缺和價格上行正在加速，大宗品之間的關聯性正在逐步顯現。三大資源(能源、金屬、運輸)仍然是未來更好主線，而部分價值股(區域銀行、房地產)的修復也即將重啟，成長的機遇挖掘與邊際交易不應逆長期趨勢而行。推薦：油氣、鋁、銅、動力煤、油運、黃金、房地產、化肥、銀行和軍工，主題關注：高標準農田。

　　 風險提示：碳中和政策限制放寬、穩增長政策落地不及預期、測算誤差。