年初以來，港股市場成長股表現顯著弱于價值股。同時，市場對以高股息紅利股為代表的價值策略關注度顯著提升。這些跡象或表明，部分投資者對上市公司的未來前景變得悲觀。甚至有投資者忍不住發出疑問，港股市場的成長股還有春天嗎？我們是否已經渡過了成長投資的蜜月期？ 過去兩年，成長投資確實面臨重重考驗，但我依然堅信，選擇增長前景好、空間大的優秀公司，中長期仍有望為投資者帶來分享企業成長的豐厚回報。當然，相較于過去，成長投資的范式與框架正在發生一些變化，而這種變化本身也與中國經濟增長模式轉向高質量發展息息相關，與產業結構轉型優化適配。 兩個思路出發尋找成長股 用一句話來概括，未來中國企業成長的動能或將轉向兩大重要驅動力——一是內需升級，二是出海競爭。這也呼應了以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。 一方面，我們仍然看到內需市場的無窮潛力。廣闊的國內市場，14億中國消費者需求的韌性，以及居民對于高品質產品與服務的不懈追求，使得消費升級依然是中長期的確定性趨勢。而與內需相關的眾多行業仍然存在著滲透率提升與結構化轉型的機遇。例如，伴隨著龍頭公司向品牌化、高端化探索，這些一線公司的市占率也在明顯提升。 另一方面，出海為中國企業提供了廣闊的成長天地。從上市公司披露數據可以看到，過去5年間，A股整體非金融企業海外營業收入占比提升了1.6%。從二級行業層面看，汽車與汽車零部件行業上市公司出海勢頭最為強勁，過去5年的海外營收占比提升8.1%；制藥、生物科技與生命科學行業位居第二，過去5年提升6.2%；材料、耐用消費品、零售、醫療保健設備與服務等四個行業過去5年海外營業收入占比也都提升了3個百分點以上。 我認為，具備兩種“實力”的中國公司有望在出海的浪潮中獲益，中長期迎來更廣闊的發展機遇：一類是將國內積累的運營經驗復刻到海外市場，鍛造出海“軟實力”；另一類是撬動國內供應鏈優勢，憑借“硬實力”贏得和海外企業同臺競爭的機會。 “軟實力”：復刻中國經驗 中國擁有超大規模的國內市場，為企業商業模式的進化提供了很好的外部環境，能夠在國內“競技場”中脫穎而出的公司，放眼全球往往也具備競爭優勢。如果龍頭企業能將在國內積累的寶貴經驗復刻到海外，則有望突破成長天花板，找到新的增長引擎，從而鍛造出海“軟實力”。 支付行業就提供了一個有趣的案例，雖然最早發軔于歐美，但發展到現在，中國在商業模式上反而具備更強的競爭優勢，最終不僅在國內日益成熟完善，并成功開拓了海外市場。 美國消費金融業態最早可以追溯到19世紀，零售業龍頭西爾斯百貨已經開始在郵購中采用貨到付款的方式，此后多家百貨公司允許持有人按月分期并發行了商店卡，例如西爾斯百貨的商店卡最后孵化出了今天在美國被廣泛使用的信用卡：發現卡（DiscoverCard）。由于最早依托于線下實體商業，美國的支付網絡仍然以信用卡為主。無獨有偶，由于日本的便利店渠道在商業零售中占據強勢地位，因此孕育出獨特的便利店銀行商業模式，SevenBank依托7-11龐大的便利店網點，同金融機構合作，為客戶提供24小時全天候的便利金融服務。 相較于美國和日本，中國的支付網絡建立要晚一些，但基于高度發達的電商市場和幾乎隨處可得的移動互聯網，更加安全、便捷的移動支付網絡在中國普及程度更高，并進一步催化出更加領先的電子錢包商業模式。根據Worldpay數據，2022年中國線下交易支付中56%通過數字錢包完成，33%通過信用卡和借記卡完成，而美國線下交易支付中有71%通過信用卡和借記卡完成。從線上交易看，美國消費者有32%通過電子錢包實現支付，而中國的電子錢包滲透率達到了81%。 與支付行業類似，同樣乘移動互聯網東風快速發展的還有游戲行業。在海外較為成熟的游戲市場例如美國和日本，PC游戲與主機游戲是市場的主體，根據Newzoo數據，2022年美國游戲市場中PC和主機游戲占比分別達到17%和47%，日本分別為7%和28%，而中國游戲市場中68%為移動游戲。這種“路徑依賴”使得海外大廠在手游化的過程中存在一定的反應遲滯，而中國廠商則具備了較強的先發優勢。 目前看，策略類游戲（SLG）是海外市場較快崛起的重度手游品類，而這一領域對運營的要求較高，已經有不少頭部的中國游戲廠商在SLG游戲領域成功出海。預計未來在角色扮演游戲（RPG）、**類等領域，我們也有望看到中國廠商憑借在國內積累多年的運營經驗，成功實現出海突圍。 中國有11億網民，超7億的智能手機用戶，對于多數基于移動互聯網的商業模式來說，都能夠依托國內市場快速迭代、反饋、進化。例如，中國的短龍頭公司能夠通過復刻國內在用戶增長、商業化層面的寶貴經驗，通過在國內競爭和產品迭代中已經得到充分提升和優化的算法，分發用戶喜愛的內容，這種模式也能夠減少本土化過程中帶來的文化摩擦成本。同時，輔以內容和運營的本地化，提升對當地市場的適應力和競爭力，從而迅速崛起成為全球應用。 中國的電商龍頭公司在出海過程中同樣應用了國內的運營經驗，例如在營銷中通過大單品策略和高效的營銷投放獲客，獨特的社交電商模式在海外市場熱度迅速提升，用戶數量和黏性都顯著優于海外同業。此外，在物流履約上，電商龍頭與物流伙伴攜手出海，在物流體驗、交付速度上都有優勢。 “硬實力”：撬動中國優勢 除了借助國內運營經驗的“軟實力”，依托完善的供應鏈體系不斷提升效率，則是中國企業尤其是制造業走向海外的重要“硬實力”。他們通過撬動國內供應鏈優勢，提升研發上的效率，擴大成本優勢，并把握住低碳化、智能化的東風，贏得了和海外企業同臺競爭的機會。汽車行業的出海是一個代表案例。得益于完善的產業鏈分布，中國制造業龍頭成本優勢明顯，而電動化的大趨勢又給中國企業提供了歷史性的發展機遇。 2023年上半年，中國汽車整車出口量同比增長77%，達到234.1萬輛。同期，日本汽車出口同比增長17%，達到202萬輛，中國的汽車出口量首次超越了日本，成為世界汽車出口量最大的經濟體。 值得關注的是，中國汽車廠商在質量和品牌形象上也進一步得到外界和消費者的認可。在歐盟新車安全評鑒協會評選出的六款2022年最安全車型中，有兩款來自中國品牌。從汽車的售價來看，多數車企同款車型在海外的售價比國內的價格更高。例如，歐洲市場部分車型售價可以達到國內的兩倍，東南亞市場的銷售價格相較國內也有40%-60%的溢價，由此也提升了中國車企的盈利空間。 復盤汽車行業的發展歷史，作為汽車強國的日本也是依靠著出海逐步在世界舞臺上崛起。汽車工業最早發源于美國，以豐田為代表的日本車企從上世紀50年代開始出海，但與歐美老牌車企競爭中始終處于弱勢地位，因而其出海目的地主要以中東、東南亞、歐洲等為主。70年代爆發的石油危機給了日系車企一個契機，在整體高企的物價環境下，日系車憑借小排量車型和突出的性價比在海外市場站穩腳跟。1968年豐田開始對美出口卡羅拉，一舉打開市場，次年豐田就成為美國進口量第二大的汽車品牌。 如果說上世紀70年代的高通脹環境給了日本車企出海的契機，那么電動化的大趨勢則是中國車企出海迎來的“東風”。得益于國內在電動車領域的多年積累，國產車企憑借產業鏈效率和成本優勢，贏得了過去在燃油車時代所沒有的、可以和歐美巨頭同臺競技的機會。事實上，中國乘用車出海的成功不是孤例，在相當多的制造業領域，中國企業都在更加積極地走出去，而電動化在這一過程中都提供了較好的推動作用。 例如，在客車市場，中國企業最早出口是以亞非拉等為主的“ 例如在動力工具市場，隨著歐美環保政策的持續落地，電動化滲透率不斷提升，為國產供應商提供了難得的通過品牌化切入成熟市場的機遇，國產企業在電動化領域積累的經驗能夠更好地解決電芯安全性問題，提升能源轉化效率，其性能和質量持續獲得消費者的認可。 又比如，電動兩輪車行業在中國已有近30年的發展歷史，滲透率已經達到比較高的水平。而在印度、東南亞等規模體量較大的兩輪車市場，電動化的滲透率仍然很低，根據Statista統計數據，東盟市場的電動摩托車銷量占比不足1%。當下，我們看到中國兩輪車行業龍頭開始紛紛在東南亞市場落子布局，預計在補貼、“禁摩”等當地市場政策紅利的帶動之下，也有望借助電動化的機遇提升海外市場占有率。 除了這些“大件”之外，在供應鏈采購端具有成本優勢的“小件”生產企業，如日用百貨、服飾、小商品等品類也紛紛在出海。令人驚喜的是，早些年，中國企業主要為全球的消費品龍頭供貨，但經歷多年的培育和發展，已經開啟了品牌化的進程。國內的性價比零售龍頭通過撬動國內供應鏈優勢，逐步從“白牌”走向IP化、品牌化，最終將旗艦店開到了時代廣場，在東南亞、拉丁美洲的布局更是領先海外同業，通過出海持續證明自己的成長空間。我們認為這樣的成長案例未來還會不斷涌現，投資者也有望從中分享來自出海“新動能”的紅利。