醫藥反腐正當時，藥企依賴商業賄賂賣藥是行業眾所周知的痛點，IPO醫藥企業的銷售費用同樣是監管審核的重點。四川錦江電子醫療器械科技股份有限公司（以下簡稱“錦江電子”）的銷售費用率遠高于同業可比公司，是否能順利通關IPO？ 2023年6月12日，錦江電子向上交所科創板遞交了IPO申請，7月7日，錦江電子收到上交所問詢函，截至8月29日，錦江電子尚未回復。 錦江電子是一家專注于心臟電生理領域高端創新醫療器械研發、生產和銷售的創新型企業，核心產品為多道生理記錄儀、射頻消融儀等。 時代商學院發現，報告期（2020—2022年）內，錦江電子在銷售費用率遠高同行可比公司且逆勢增長的同時，主營產品的銷量卻下降，主營業務毛利率持續下滑。這導致該公司報告期的累計營業收入不足2億元，凈利潤在2021年、2022年連續虧損，且截至2022年末賬面存在待彌補虧損。 綜上，錦江電子今年是否能夠順利登陸A股市場？其銷售模式如何？為什么銷售費用率持續走高？時代商學院在此探究一二。 業務規模較同業偏小，凈利潤連續兩年虧損 心臟電生理技術是指以多種形式的能量刺激生物體，并測量、記錄和分析生物體發生的電現象和生物體的電特性的技術，被廣泛應用于臨床心律失常疾病診斷和治療。 根據弗若斯特沙利文研究報告，2021年全球心臟電生理器械市場規模達到70.13億美元，2017—2021年全球心臟電生理器械市場規模的復合年增長率為17.01%。我國2021年心臟電生理器械市場規模達到65.8億元，2025年預計將增至157.26億元，2021—2025年預計復合年增長率為24.34%。 然而，身處國內外高增長的心臟電生理器械市場中，作為國內心臟電生理器械市場率先入局并深耕多年的行業前輩，錦江電子卻表現出與行業基本面、自身經營資歷不太相符的經營業績。據招股書顯示，2020—2022年，錦江電子的營業收入分別為4133.90萬元、6061.59萬元、5915.90萬元，同期凈利潤分別為2472.50萬元、-1658.97萬元、-104.24萬元，三年的營收合計僅為1.61億元，且凈利潤連續兩年虧損。 在招股書中，錦江電子列出了4家同行業可比公司，分別是惠泰醫療（688617.SH）、麥瀾德（688273.SH）、偉思醫療（688580.SH）、微電生理（688351.SH）。以上4家公司成立時間均比錦江電子晚，但目前均已成功登陸A股市場，且營收規模都數倍于錦江電子。在快速增長的心臟電生理器械市場中，同業可比公司均跟隨行業發展獲得不錯的經營成果。 年度報告顯示，2022年，惠泰醫療、微電生理、麥瀾德、偉思醫療的營業收入分別為12.16億元、2.60億元、3.77億元、3.22億元，凈利潤分別為3.40億元、297.18萬元、1.30億元、9383萬元，均實現一定規模的業務收入和凈利潤。其中，惠泰醫療、微電生理、麥瀾德營業收入同比分別增長46.74%、36.99%、10.32%，惠泰醫療、麥瀾德的凈利潤同比分別增長92.02%、8.21%。而微電生理則在2022年實現扭虧為盈。 麥瀾德2022年的營收、凈利潤增速雖相對不高，但其營收規模是錦江電子的6倍，凈利潤規模更是達1.22億元。而偉思醫療雖然在2022年度營收同比下滑，但該公司的營收規模是錦江電子的6倍。 錦江電子作為國內心臟電領域率先入局的前輩，似乎未能充分發揮其率先入局的先發優勢拓展業務規模和市場份額，卻在20余年發展的過程中屢被行業后輩超越，其個中原因值得探究。 報告期內毛利率累計下滑9.18個百分點 招股書顯示，錦江電子的主營收入主要由設備類產品和耗材類產品兩類構成。設備類產品是以多道生理記錄儀、心臟射頻消融儀為主的電生理診斷、治療器械。耗材類產品主要是標測導管、消融導管等配套導管類產品。其中，錦江電子的主要營收是設備類產品。報告期各期，其設備類產品銷售額占總銷售收入比重分別為94.59%、89.96%、81.00%。 然而，錦江電子設備類產品盈利能力并不出眾，銷量較低，銷售金額有限。報告期各期，錦江電子多道生理記錄儀的銷量分別為127臺、169臺、153臺，心臟射頻消融儀的銷量分別為74臺、113臺、59臺。不難發現，2022年度，這兩款產品的銷量同時下滑，其中多道生理記錄儀銷量同比下滑9.47%，心臟射頻消融儀銷量同比下滑47.79%，近乎腰斬，這或許是該公司2022年營業收入同比下滑的部分原因。 從銷售單價來看，多道生理記錄儀2022年的銷售單價同比下降1.22%；心臟射頻消融儀2021年和2022年的銷售單價分別下降5.83%和上升14.62%。對此，錦江電子解釋系受終端醫院需求和市場行情價格波動影響。 從毛利率來看，報告期各期，錦江電子的主營業務毛利率分別為81.98%、78.60%、72.80%，呈逐年走低態勢。2021年、2022年主營業務毛利率分別下滑3.38個百分點、5.8個百分點，累計下滑9.18個百分點，這在一定程度上解釋了該公司為何在2021年、2022年凈利潤持續虧損。錦江電子解釋其主營業務毛利率下滑系導管類產品銷售占比快速增長，該產品毛利率相對較低導致公司總體毛利率下降。 該公司在招股書中表明，與同行業上市公司相比，錦江電子的銷售規模較小，主要系報告期內仍以設備銷售為主，耗材銷售占比較低尚未形成規模導致。報告期各期，錦江電子的耗材銷售占比分別為0.88%、6.61%、14.03%；同期，同行業可比公司微電生理的耗材銷售占比分別為83.33%、77.60%、64.50%。 2021年起，錦江電子加大了耗材類業務的市場拓展與布局，采用低價促銷等方式拓展耗材銷售規模。錦江電子表示，隨著逐步拓展耗材業務市場，營業收入將存在大幅增長空間，公司的盈利情況預計可以得到較大程度提升。 從生產模式上看，錦江電子主要采用以銷定產的生產模式。從銷售模式上看，針對設備類產品銷售，錦江電子采用一般經銷為主、直銷為輔的銷售模式；在配套耗材銷售方面，根據地區政策不同，錦江電子采用一般經銷為主、配送經銷為輔的銷售模式。 2022年度，錦江電子一般經銷、直銷和配送經銷的占比分別為92.99%、4.66%、2.36%。另外，報告期內，錦江電子的一般經銷模式占主營業務收入的比例分別為85.31%、92.80%和92.99%，占比逐年上升。直銷模式收入占比分別為14.69%、5.96%和4.66%，占比逐年下降。 錦江電子解釋，報告期內公司的直銷客戶基本為經銷商覆蓋成本較高、地理位置偏遠的醫院，隨著銷售渠道不斷拓展和完善，經銷商數量不斷增長，直銷模式銷售逐漸被一般經銷模式取代。 同行業可比公司在國內市場基本采用類似的生產和銷售模式。但在海外營銷方面，惠泰醫療和微電生理的營銷規模均遠遠高于錦江電子。據Wind數據，2022年度，惠泰醫療的海外業務收入為1.36億元，海外銷售收入占比為11.15%；微電生理的海外業務收入為4320.06萬元，海外銷售收入占比為16.59%；而錦江電子在2022年度海外業務收入僅為7.94萬元，海外銷售收入占比僅為0.14%。 對此，錦江電子解釋，主要原因系公司報告期內的銷售戰略集中在境內的業務拓展，提高境內市場占有率，為未來新產品進入市場做好充分準備。 2022年銷售費用率是同業均值的1.64倍 錦江電子在招股書中表明，其推廣均采用自主推廣，通過自行舉辦經銷商會議、定期培訓和手術演示等，以及參與其他機構舉辦的國家級及省級行業展會、學術會議進行產品宣傳和推介，不存在通過第三方推廣商進行推廣的情況。 報告期內，錦江電子的銷售費用分別為1132.61萬元、1744.88萬元、2459.59萬元；銷售費用率分別為27.40%、28.79%和41.58%，遠高于同期同業可比公司的銷售費用率平均值23.47%、25.17%、25.43%。2022年，錦江電子的銷售費用率是同業可比公司的銷售費用率平均值的1.64倍，且在報告期內逆行業趨勢持續增長。 據歷年年度報告，2020—2022年，微電生理的銷售費用率分別為30.78%、37.23%、31.12%，惠泰醫療的銷售費用率分別為23.73%、23.69%、19.82%。2020—2022年，兩家同行業可比公司在2022年度銷售費用率分別下降6.11個百分點、3.87個百分點，均呈下降趨勢，但錦江電子2022年度的銷售費用率大幅增長了12.79個百分點，與行業趨勢背離。 對此，錦江電子解釋主要原因系一方面公司報告期內銷售收入規模與同行業上市公司相比較小，另一方面公司自2021年起大力拓展耗材銷售渠道，陸續招攬具備豐富銷售經驗的銷售人員，積極推進電生理介入診療耗材的招投標及掛網工作，組織學術會等入院工作，以及推進耗材類產品集采準備工作等。不同于同行業上市公司通過經銷商和推廣商已經形成較為完善的耗材銷售渠道，公司從建設耗材銷售團隊到耗材類產品的推廣銷售，前期所需人力成本投入較高。報告期各期末，公司營銷人員數量分別為34人、60人、77人。 錦江電子的銷售費用明細顯示，其職工薪酬、差旅費、會務及市場推廣費是占比最高的三項支出明細，2022年該三項支出在銷售費用中的占比分別為67.77%、11.05%、10.47%，合計占比達89.29%。報告期內，錦江電子銷售費用中的職工薪酬費用分別為734.59萬元、1173.94萬元、1666.88萬元，對應的銷售人員的平均年薪分別為21.61萬元、19.57萬元、21.65萬元。