當前市場并不脆弱，不會出現上半年市場快速急跌的情況。市場的脆弱性來自估值水平，交易結構和風險收益匹配度，相較于上半年而言，各項風險因素都已經有較為充分釋放，當下市場閃崩概率不高。

　　 信用風險會加速市場出清，但不是市場核心矛盾。從歷史上看，熊市期間的信用違約事件往往是市場調整進入下半場的標志，而牛市期間的信用違約對市場中期不會構成太大影響。對于當前的所謂“斷供風險”只是因為疫情擾動下居民就業和收入的短期擾動，仍然屬于現金流量表問題范疇，與2008年美國金融危機對于家庭部門資產負債表的沖擊有較大差異。

　　 下半年市場的核心矛盾在于通脹與復蘇的拉鋸戰。目前來看復蘇預期相對充分而對通脹預期不足。雖然未來CPI上行趨勢具有較高確定性，但是在數據沒有公布之前，市場仍然會有更加樂觀的預期。無論是2011年的國內CPI上行期，還是今年以來美國的創紀錄通脹，每次數據公布點，都是市場波動加劇的時點，隨后市場情緒階段性修復，以迎接下一次沖擊。

　　 盈利仍然需要較長時間磨底，下半年分子端的波動可能會比分母端更大。當前上游行業利潤處于歷史高位，其2021年利潤占比按照工業企業利潤和全A非金融凈利潤口徑計算分別為33.7%和34.5%，而增量貢獻則分別達到了60%和80%。這使得海外經濟預期的修正通過大宗商品價格的波動，傳導至國內上游周期行業的業績變化，進而影響國內整體企業盈利短期走向。

　　 耐心等待利潤向下游的傳導，這也是業績筑底的重要支撐力量。周期品的價格下行將對上游資源類行業的盈利帶來直接影響，但這部分利潤并不會立刻轉移到下游企業�？紤]到企業存貨購置周期，先進先出的財務處理方式，以及產業鏈議價能力等因素，傳導到下游行業的利潤改善往往還需要半年左右時間。這意味著如果周期品價格大幅波動，三季度的盈利不確定性將進一步上升，但年度維度來看，A股市場的業績底將更加堅實。

　　 保持足夠的耐心才會迎來真正的機會。下半年市場仍將面臨更多反復，指數層面比4月底更好的機會可能需要耐心等待CPI增速拐點出現。對于相對收益投資者而言下半年把握風格上的確定性將更為重要。短期關注盈利預期相對穩健的消費(農林牧漁，家電，紡織服裝，食品飲料)和有望受益于穩增長政策預期的基建鏈(環保，公用事業，建筑等)。從中期來看，通脹依然是全年最重要的投資主線，持續關注受益于通脹上行的泛農業(種植業和種業、養殖業、化肥農藥、農資冷鏈物流、農業機械化等)，以及業績穩健的食品飲料，家電和醫藥等消費行業龍頭。

　　 風險提示

　　 地緣沖突超預期，中美貿易摩擦超預期，疫情反復超預期。