四年前科創板試點注冊制時，允許 上述轉融券機制是否“架空”限售？是否容易導致變相減持和利益輸送？帶著這些問題，證券時報了券商人士、量化私募、律師、學者等，嘗試厘清此中脈絡。 值得注意的是，市場對戰略投資者出借限售股的擔心蔓延到了其他股東身上，認為大股東可能會通過融券方式變相減持。近日，指南針（300803）發布公告稱，控股股東提前終止轉融通證券出借業務，此舉是否系回應市場呼聲尚不確定。 流通股變相增加？ 一直以來，A股兩融市場“跛腳”發展，融資規模遠大于融券規模，后者發育不良的原因之一在于券源稀缺。 2019年科創板開板時，為擴大融券券源，監管部門作出試點，規定參與注冊制下首次公開發行股票戰略配售的投資者（下稱“戰略投資者”）配售獲得的在承諾持有期限內的股票可參與證券出借。今年全面注冊制落地后，該規定獲得延續。據悉，戰略投資者限售股出借后，按照無限售流通股管理，借出期限屆滿后，借入人應當將借入的股票返還給戰略投資者。 上述制度在當年引發過討論，如今質疑聲音再度出現，多名人士從不同角度對此進行了分析。 從“股票所有權變化”角度看，有受訪者認為不存在問題。北京一家中型券商資金部人士表示，如果（限售股出借證券）出現“所有權轉移”，那就是增加市場流通股，“但以我理解，這有點類似銀行抵質押，因為最終證券要回收，所有權未發生轉移，所以應該不構成問題。” 不過，有市場人士基于“股票性質”角度而持另一觀點，認為融券業務本質上是股票借貸業務，借貸前后股票的性質不應發生變化。融券借來的限售股依然應該是限售股，融券業務不應該憑空讓股票在借貸過程中發生流通屬性的變化。 從立法目的來看，有業內人士對上述制度也持否定態度。深圳一名律師談到，戰略投資者的限售股出借后，這部分股票按照無限售流通股管理，相當程度上架空了上位法確定的限售規則，不僅法理上行不通，而且有關限售的立法目的也可能落空。 除了在法律制度層面展開討論外，市場參與者近期也在交易層面各抒己見。多名受訪人士表示，限售股出借后造成實際交易量增加。方正中期期貨研究員彭博談到，這意味著市場在短時期內增加賣空力量的可能，實際效果就是變相增加可流通股。 不過，從當前機制運行的情況來看，由于戰略投資者獲得配售的股份數量不多，限售股出借行為對新股市場沖擊或相對有限。 以今年新上市的注冊制新股作為樣本，Wind數據顯示，滬深市場共有95只新股存在戰略投資者配售，其中有18只新股向戰略投資者配售超1000萬股，而整體中位數為283萬股。截至9月8日，這95只新股的自由流通股中位數為3132萬股。 “繞道”減持仍存隱憂 在當前規則下可以出借證券，因此戰略投資者是否可能通過該機制實現“繞道”解禁，備受市場關注。 上交所曾發文稱，戰略投資者應嚴格遵守相關規定，在承諾持有期限內，原則上不得通過與關聯方進行約定申報，但通過約定申報方式將獲配股票出借給證券公司，僅供該證券公司開展融資融券業務的除外。同時，戰略投資者及關聯方在所承諾的上市公司獲配股票持有期限內，不得融券賣出該上市公司股票。 上海明倫律師事務所副主任、合伙人王智斌律師表示，從具體的實施機制來看，根據相關規則，戰略投資者的限售股只能借予中國證券金融公司（下稱“證金公司”），由證金公司將該等股票納入融券池中，供不特定的主體融券使用。整個過程中，戰略投資者并不能直接向市場借出限售股，亦無法指定特定的借入人，借出期限、費率等受到嚴格監管，戰略投資者通過該機制“繞道”減持的可能性不大。 不過，他也談到，市場的擔憂并非毫無道理，實踐中有可能會出現超預期的操作方式，監管政策的有效性需要經受市場的檢驗。 一位有多年券商兩融業務工作經驗的人士向證券時報表示，“如何避免戰略投資者及利益相關方通過該機制進行利益輸送，這是監管部門考慮的范疇，這個可以在操作細節上進行優化。” 因時制宜完善制度設計 截至目前，戰略投資者限售股出借制度已實施了四年，其正面功能和消極影響是硬幣的一體兩面，在業內人士看來，該制度未來可以有優化和改善的空間。 多名受訪人士肯定了戰略投資者限售股出借制度的歷史價值，它盤活和拓展了證金公司的融券，提升了限售股的持有價值。另一方面，引入融券交易有助于促進市場雙向價格發現，著力改善“單邊市”。戰略投資者限售股出借制度的推出，正值核準制向注冊制過渡，此前炒新風氣盛行。若完全取消該制度，注冊制新股券源將大幅減少。據悉，戰略投資者限售股及證券公司跟投的股票是注冊制新股融券市場中主要及穩定的券源供給方，不過券商僅在科創板領域被要求強制跟投。公募券池品種多但能否借到存在不確定性，且公募基金出借證券會考慮不同券商的其他業務合作關系。 中國人民大學法學院教授劉俊海接受證券時報時表示，制度設計的出發點應值得肯定，但也要看到制度實施到現在，尤其是在投資者信心不振時期，需要重新反思。 “限售股之所以限售，是因為獲取了公眾投資者沒有獲得的利益或優惠。按照權益義務相對等、風險收益相匹配的基本邏輯，特別是在提振投資者信心的背景下，這個制度能否進一步創新和完善，我個人覺得有探討空間。”劉俊海表示。 如何既保證新股的定價效率，又能平衡好戰略投資者與中小投資者之間的利益問題，考驗監管智慧。 劉俊海建議，監管部門可以開門決策，鼓勵各方理性博弈、充分探討。他認為，在當前環境下，相關政策應向公眾投資者傾斜，“在尊重和保護全體股東包括戰略投資者核心利益的前提下，盡量讓政策天平向公眾投資者適度傾斜，這是為了全面提振投資信心。” 在他看來，可以完善的方向有不少，比如對限售股出借的比例予以適當限制；對出借的期限進行調整；在信息披露的透明度、真實性、準確性、完整性、易得性、公平性方面再上一層樓等。他還補充提到，可以鼓勵戰略投資者依據契約自由的理念，承諾放棄限售股出借帶來的既得利益，當下正需要共渡時艱。