自去年11月證監會主席易會滿首次提出“中國特色估值體系”以來，受到社會各界廣泛關注，并引發市場各方熱議。舉辦“建言中國特色估值體系”征文活動，特邀專家學者、券商、基金、私募等人士，進行精彩大討論。 南方基金首席投資官（權益）茅煒表示，當前A股中國企上市公司超過1300家，數量占比接近30%，營收和利潤總額分別為34.65萬億元和4萬億元，占比分別高達65%和70%，但卻只貢獻了接近50%的市值，表明國企整體估值水平較低。國企的低估值既有自身的原因，也有投資者的偏好問題。 茅煒表示，以公募為代表的機構投資者也面臨一定的挑戰，首先是尋找到真正有前景的行業和公司。其次，需要重點挖掘國有企業中蘊含的投資機會。第三，如何提高對中國資本市場的定價權，即內資機構投資者如何修煉內功，提升對本土上市公司的研究與定價能力，乃至借此影響外資的投資偏好。 以下是全文： 中國特色估值體系與權益投資 文/茅煒南方基金首席投資官（權益） 1．二十大報告與中國特色估值體系的提出 黨的二十大明確指出要“健全資本市場功能，提高直接融資比重”，這是構建高水平社會主義市場經濟體制、推動高質量發展對資本市場提出的新要求。如何健全資本市場功能，更好服務實體經濟和投資者，這涉及深化改革、防控風險、加強監管等諸多方面，是一項系統性工程�；�于此，易主席在11月21日金融街論壇年會上提出了探索建立具有中國特色的估值體系的重要論斷。 從經濟轉型的方向看，我國將從投資拉動型轉向創新驅動。在地產和基建占據主導地位的時候，通過銀行的間接融資渠道是主體；但是，高風險的創新活動需要資本市場的支持，只有健全股市功能，才能吸納更多創新創造型的企業上市，促進經濟的高質量發展。因此，“提高直接融資比重”是方向、是結果，而“健全資本市場功能”是路徑、是過程。而健全資本市場的一個重要方面就是估值體系的建設。 2．為什么估值體系很重要 估值體系之所以重要，在于決定了它金融資源配置的方向。資本市場是聯結實體經濟和居民財富的紐帶，是未來居民財富配置的主要方向。在資本市場當中，風險自擔的投資群體通過真金白銀為企業的未來定價，在此過程中實現了金融資源的配置。而資本要素是助力實體經濟和企業發展的關鍵要素，估值某種程度反映了獲得資本要素的難易程度，決定了金融資源配置的方向。一個有效的估值體系能夠在市場資源配置上兼顧政府作用，更好服務實體經濟、引導國家戰略需求和公司價值重塑。 例如，科創板的設立，一方面吸引了更多資金投入到科技創新類公司；另一方，市場的關注有助于提升高風險高增長板塊的估值水平，帶來更多融資，引發更多創新。北交所的推出也是順應國家發展專精特新類企業的需求，為這些規模相對較小，但在很多細分領域具有重要意義的中小公司提供了合適的上市和融資渠道。 3．什么是中國特色估值體系 所謂中國特色現代資本市場，是指在遵循資本市場一般規律基礎上，更好體現中國特色，并將兩者有機結合。股票的估值一樣有普適的方法，通過分析現金流、盈利、無風險利率等因素，可以計算股票的內在價值。但是，估值體系并非一成不變，是時代背景、政策導向、產業趨勢、周期階段、市場參與者相互作用的結果。易主席強調中國特色，指的是深入研究成熟市場估值理論的適用場景，結合中國特色做創新，把握好不同類型上市公司的估值邏輯，探索建立具有中國特色的估值體系，促進市場資源配置功能更好發揮。 如何讓中國市場的估值體系能夠和我國多種所有制經濟并存的體制、制造業占比較高的行業產業結構、實現中國式現代化的最終目標相匹配，已經成為了中國特色現代資本市場建設過程中不應回避也無法回避的重要命題。這也是我們權益投資者需要關注的課題。 4．當前A股的結構特征 從A股上市公司的結構看，多種所有制企業并存，當前國有企業占據較大比例。但是，A股也逐步體現出了與經濟體制演進變化、產業結構轉型升級相適應的趨勢，新興產業的公司占比不斷提升。近幾年新上市公司中民企占到八成以上；外商控股上市公司市值占比約4%。 A股的這種所有制結構和產業結構體現了非常鮮明的中國當前發展階段的特征。 5．A股的估值體系特征 作為典型的新興市場，A股的估值體系有明顯的中國特色。 首先，A股整體上的估值低于發達市場。對標海外，A股估值水平較低，美國三大股指市盈率和市凈率水平均高于萬得全A指數。截止2022年12月16日，標普500指數市盈率和市凈率分別為20.8倍和3.7倍，而萬得全A的市盈率和市凈率分別是16.8倍和1.7倍。 其次，當前A股中國企上市公司超過1300家，數量占比接近30%，營收和利潤總額分別為34.65萬億元和4萬億元，占比分別高達65%和70%，但卻只貢獻了接近50%的市值，表明國企整體估值水平較低。 國企的低估值既有自身的原因，也有投資者的偏好問題。從行業上來看，國企普遍集中在傳統行業，占比前十的行業分別為煤炭、公用事業、銀行、交運、非銀、鋼鐵、房地產、綜合、社服、石油石化。這些行業的估值普遍低于萬得全A的市盈率。從基本面上看，國企面臨產能問題、業績穩而不快、經營效率低、應收賬款質量差、市場化程度不高等顧慮，使得這些板塊內的國企估值折價度偏高。從投資者的角度看，當前國內個人投資者占比仍較大，外資的占比在提升，但是個人投資者和外資機構對國有企業存在認知不足的問題。外資機構的投資和估值框架基于發達市場的成熟經驗，但是對新興市場更尤其是中國這種處于轉軌的經濟體的研究存在不足，對缺少對標的行業、企業的估值與定價可能存在系統性的折價。 6．A股估值有提升的空間 從長遠來看，中國資本市場有估值提升的空間。首先是經濟前景向好。剛剛召開的中央經濟工作會議對明年的總目標描述與12月政治局會議保持一致。12月政治局會議是2019年以來，首次提出“推動經濟運行整體好轉”，并附加“實現質的有效提升和量的合理增長”，體現出對2023年的增長訴求積極。中國內需市場潛力大、政策約束相對少、改革與挖潛空間足，只要政策及時適度、保持逆周期調節，中國經濟中長期有望繼續維持高質量發展。 其次，上市公司基本面有望伴隨經濟的高質量發展而改善。長期向好的基本面是維持A股估值中樞穩定提升的基礎。從宏觀與中觀層面看，中國經濟結構轉型、高附加值產業占比提升，新興行業板塊市值占比不斷提高。這些新興板塊的成長性較高、估值較高，有利于提升整個A股的估值。從企業微觀層面看，中國企業要素轉型、技術創新成作為核心要素為中國企業全球競爭力奠定基礎。 第三，中國居民資產配置轉型、從房地產轉向權益資產的趨勢都在顯著變化。隨著宏觀經濟增長的放緩、包含銀行理財產品在內的低風險產品收益率的下降，我國長端利率中樞或進一步下移，從而推動以險資、養老金、社保為代表的國內長端資金流入股市。增量資金的持續流入有望提升股市的估值。 7．A股估值的提升著重體現在國企估值重塑 估值高低直接體現市場對上市公司的認可程度，因此占據重要地位的國有企業估值重塑是A股估值提升不可或缺的一部分。 從經營層面來看，國有上市公司在2016年以來的盈利增速和盈利能力相比非國企均有較為明顯的改善，債務壓力問題經歷多年國企改革也已基本化解，上市銀行盈利增長較為穩健且ROE高于非金融整體，未來在“中國特色現代資本市場”的積極建設過程中，投資者有望逐步改善對上市國企和金融板塊的價值的認知。 從產業轉型上看，國企估值重塑主要在于重新評估轉型后競爭力提升的企業，即國央企改革和產業轉型帶來的成長型國央企的價值重估。事實上，在過去這些年，很多國企在能源、上游工業品、航空航天、金融等涉及國家安全產業中的投入占比較高。但是由于市場對這些國企的轉型認知不足，導致估值無法提升。 從穩定性上看，疫情期間央企和地方國企盈利能力表現更加突出。在疫情期間，央企和地方國企的盈利能力顯著提高，2019-21年凈利潤CAGR分別為38.9%和31.7%，遠超市場平均14.1%的水平和滬深300指數8.9%的水平，充分體現出央企和地方國企經濟“壓艙石”的作用。 8．監管層和交易所的職責 上市公司估值提升不僅需要在業績上下功夫，在資本市場的交流溝通上也需要做努力。相比歐美發達市場，A股上市公司需要強化上信息披露和公司治理監管，大股東、董監高等“關鍵少數”需要發揮管理和監督的職能。另外，長期困擾市場的高比例股票質押、違規占用等問題也需要進一步抑制。只有監管和交易所履行職責，發揮合力，健全上市公司做優做強的制度安排，才能讓A股市場更加有活力。 事實上，最近這些年監管單位和交易所一直在著力提升上市公司基本面。22年11月證監會發布《推動提高上市公司質量三年行動方案（2022—2025）》，隨后上交所發布《推動提高滬市上市公司質量三年行動計劃》和《中央企業綜合服務三年行動計劃》、深交所發布《落實<推動提高上市公司質量三年行動方案（2022-2025）>工作方案》。這些方案和計劃的落實對于提高上市公司的質量大有裨益。只有讓上市公司，尤其是上市的國有企業進一步強化公眾公司意識，主動加強投資者關系管理，讓市場更好地認識企業內在價值，才能更好地提高上市公司質量。 9．機構投資者的機遇與挑戰 從投資者結構看，A股市場投資者群體正在發生積極的趨勢性變化，機構投資者持股和交易占比穩步上升。當前機構投資者在A股自由流通市值的占比已經提升至60%左右，中長期機構投資者的絕對規模和占比仍有進一步提升空間。機構投資者的發展壯大，有利于培育價值投資和長期投資理念，對股市的長期穩定也有積極正面的作用。 不過，以公募為代表的機構投資者也面臨一定的挑戰。 首先是尋找到真正有前景的行業和公司。我們正處于高質量發展和經濟新舊動能轉換的時期，每個行業受到的支持力度不同，與時代發展的鍥合度不同，未來的發展前景也迥異。我們需要充分認識我們的市場體制機制、行業產業結構、主體持續發展能力所體現的鮮明中國元素、發展階段特征，才能找到合適的投資方向。在經濟轉型的背景下，資本將繼續加大對新興產業的支持。結合十四五規劃和二十大報告的內容來看，主要遵循科技創新、數字智能和綠色降碳等三大方向。未來幾年，公募基金公司應該在這些領域進行深入研究。 其次，需要重點挖掘國有企業中蘊含的投資機會。國有經濟的作用不可忽視，在強調總體國家安全國安觀的背景下，科技、生物、能源、糧食、軍事、產業鏈和數據安全成為重中之重，而這些領域里的國有企業或將發揮越來越大的作用。 在確定性稀缺的時代，國企勝在“長遠”與“穩定”，應報之以“溢價”與“配置”。全球正處于百年變局的進程中，確定性成為時代長期的稀缺資產，無論確定性來自于宏觀發展、產業趨勢或政策引導，這些資產將會獲得認知革命所帶來的“確定性溢價”。但是，國企此前面臨系統性的折價，這種確定性如何評估，如何反映到上市公司的市值中，仍是一個重要的問題。 第三，如何提高對中國資本市場的定價權。盡管開放式資本市場的改革方向，外資在A股的占比也逐步提高，但是此前互聯互通之后，外資的審美和偏好主導了A股的風格。外資面臨的信息不對稱較大，也可能導致中國特色的資本市場背景下，一些資產被系統性低估。因此，內資機構投資者如何修煉內功，提升對本土上市公司的研究與定價能力，乃至借此影響外資的投資偏好，將是另一個重要的挑戰。 10．總結 總的來說，中國資本市場的估值體系也遵循資本市場的一般規律，但也將反映中國的時代特征、產業升級和投資者結構變遷等特色。中國資本市場價值體系優化正在進行當中，并將助力高質量發展。